Wyceny przedsiębiorstwa dokonuje się zazwyczaj na potrzeby:

• sprzedaży nowych emisji akcji,
• fuzji kapitałowych,
• opracowania strategii rozwojowej,
• obrotu cywilnego (kupna - sprzedaży),
• przekształceń własnościowych,
• ubezpieczeń,
• zabezpieczenia kredytów,
• kontraktów menedżerskich.

1. majątkowe – polegają na oszacowaniu wartości majątku, tzn. sumy nakładów pracy, pieniędzy i środków rzeczowych na utworzenie przedsiębiorstwa. Do tych metod zalicza się metodę księgową, skorygowanych aktywów netto, metodę wartości likwidacyjnej, metodę odtworzeniową.
2. metody dochodowe – w tych metodach szacuje się wartość dochodową, rozumianą jako suma dochodów, jakie można uzyskać z eksploatacji przedsiębiorstwa w danym czasie. Do tej grupy zalicza się przede wszystkim metodę zdyskontowanych (zysków, przepływów pieniężnych, dywidend).
3. metody porównań rynkowych – szacuje się wartość rynkową, czyli hipotetyczną cenę transakcji możliwą do uzyskania przez właściciela w procesie sprzedaży. Dla celów porównania stosuje się tu przede wszystkim wskaźniki: cena / zysk; cena / sprzedaż, cena / EBITDA, dywidenda / na akcję; cena / wartość księgowa.
4. metody mieszane – stosuje się tu wypadkową - średnią arytmetyczną (zwykłą, ważoną) wartości wynikającej z metody majątkowej, dochodowej i rynkowej.

Metody majątkowe

Metody majątkowe zakładają, że przedsiębiorstwo to przede wszystkim składniki majątku. Zakłada się zatem, że przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile jest wart jego majątek pomniejszony o zobowiązania. Różnice pomiędzy poszczególnymi metodami wyceny w grupie metod majątkowych wynikają z różnych metod wyceny wartości samego majątku. Najczęściej stosowane wyceny majątkowe to metoda księgowa, wartości skorygowanej aktywów netto, odtworzeniowa i likwidacyjna.

1. Wartość księgowa majątku przedsiębiorstwa ustalana jest na podstawie danych jego bilansu.
2. Bardziej rynkowa wartość przedsiębiorstwa jest uzyskiwana przez zastosowanie metody wartości skorygowanej aktywów netto. Jej podstawą jest wartość księgowa firmy, ale poszczególne składniki bilansu poddawane są weryfikacji i przeszacowaniu celem urealnienia ich wartości.
3. Metoda likwidacyjna określa wartość majątku wg sumy środków pieniężnych jaki można uzyskać w wyniku przyspieszonej sprzedaży poszczególnych jego części na rynku.
4. Metoda odtworzeniowa charakteryzuje się oszacowaniem kosztów odtworzenia przedsiębiorstwa do poziomu w jakim znajduje się ono w bieżącej sytuacji.

Metoda wartości księgowej zwana inaczej metodą wartości księgowej netto, metodą historyczną, nominalną, inicjalną, klasyczną, ewidencyjną, polega na obliczeniu wartości przedsiębiorstwa w oparciu o księgową wartość majątku pomniejszoną o zobowiązania. Zaletą tej metody jest przede wszystkim prostota obliczeń, szybkość wyceny i niski koszt. Do podstawowych wad należy zaliczyć: brak związku z dochodowością, brak informacji o stanie fizycznych i moralnym majątku, brak informacji o użyteczności majątku i produktywności, występują również zniekształcenia inflacyjne itd.

Metoda wartości skorygowanej jest podobna do metody wartości księgowej, z tą różnicą, że zamiast księgowej wartości aktywów przyjmuje się wartość skorygowanych aktywów. W metodzie skorygowanych aktywów netto korekta wartości dotyczy najczęściej: wartości nieruchomości i prawa wieczystego użytkowania gruntów, wartości niematerialnych i prawnych, nominalnej wartości udziałów w innych spółkach, wartości zapasów, należności (pod kątem ich ściągalności), zobowiązań (pod kątem konieczności kalkulacji karnych odsetek). Najczęściej jest to korekta polegająca na sprowadzeniu wartości księgowej netto danego aktywa do jego wartości rynkowej.

Metoda likwidacyjna polega na wycenie majątku przedsiębiorstwa według wartości likwidacyjnej, tzn. według możliwych do uzyskania cen sprzedaży poszczególnych składników majątku, pomniejszonych o koszty ich upłynnienia. W kolejnym kroku ustaloną w ten sposób wartość majątku pomniejsza się, podobnie jak w przypadku metody wartości księgowej o wartość wszystkich zobowiązań. Wartość likwidacyjna majątku może być wyznaczona w sposób uproszczony za pomocą formuły Wilcoxa:

Wartość likwidacyjna przedsiębiorstwa =
gotówka + papiery wartościowe łatwo zbywalne
+70% wartości księgowej zapasów, należności i zaliczek
+50% wartości księgowej innych aktywów
- zobowiązania krótkoterminowe
- zobowiązania długoterminowe.

Do najważniejszych zalet metody likwidacyjnej zalicza się: prostotę, szybkość w przygotowaniu oraz fakt związku z uwarunkowaniami rynkowymi. Najistotniejsze wady to ograniczone zastosowanie (w przypadku likwidacji lub upadłości), podatność na manipulację wartością majątku.

Metoda odtworzeniowa zakłada zsumowanie wartości składników majątku w oparciu o sumę środków potrzebnych do wydatkowania w celu zastąpienia posiadanego majątku podobnym, o takim samym stopniu zużycia technicznego. W celu ustalenia wartości odtworzeniowej poszczególnych składników majątku stosuje się dwa sposoby.

1. na podstawie aktualnych cen rynkowych dla identycznych lub podobnych składników majątku
2. na podstawie wzoru: Wo (wartość odtworzeniowa netto, czyli po uwzględnieniu jego zużycia fizycznego) = Wn (wartość nowego środka trwałego) x (1 - Zf), gdzie Zf to wskaźnik zużycia fizycznego, który jest większy lub równy zero.

Zaletą metody odtworzeniowej jest bardziej obiektywny wynik niż przy metodzie księgowej, rzetelna prezentacja realnej wartości aktywów i pasywów, a także ich składników niematerialnych, uwzględnienie czynnika inflacji oraz uwzględnienie zużycia fizycznego środka trwałego. Wadą tej metody jest natomiast brak związku z dochodowością, trudności techniczne analiz, duża czasochłonność i pracochłonność.

Metody dochodowe

Metody dochodowe opierają się na założeniu, że przedsiębiorstwo stanowi projekt inwestycyjny, charakteryzujący się strumieniem dochodów możliwych do uzyskania w przyszłości. Jako dochody przyjmuje się np. strumień dywidend lub zysków lub salda przepływów pieniężnych.

Dochód stanowiący podstawę wyceny może stanowić:

• zysk netto;
• nadwyżka finansowa (zysk netto + amortyzacja);
• dywidenda;
• wolne przepływy pieniężne.

Szczególną uwagę poświęca się metodom opartym na dyskontowaniu sald wolnych przepływów pieniężnych, ponieważ ich zastosowanie najlepiej odzwierciedla wartość rynkową przedsiębiorstwa.

Metody zdyskontowanych sald przepływów pieniężnych

Ze względu na kategorię strumienia przepływów pieniężnych oraz w konsekwencji doboru właściwej stopy dyskontowej, w podejściu dochodowym do wyceny przedsiębiorstwa można wyróżnić 4 podstawowe metody:

1. metodę opartą na dyskontowaniu sald wolnych przepływów pieniężnych;
2. metodę opartą na dyskontowaniu sald przepływów pieniężnych przynależnych właścicielom;
3. metodę opartą na dyskontowaniu sald przepływów pieniężnych przynależnych wszystkim stronom finansującym przedsiębiorstwo;
4. metodę skorygowanej wartości bieżącej.

Założenie: wartość spółki równa jest sumie zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych wygenerowanych przez spółkę do nieskończoności.

Zalety:

• mogą być zastosowane do wszystkich spółek, niezależnie od stopnia rozwoju, polityki dywidendowej,
• najbardziej formalna wycena spółki,
• uwzględnia specyfikę i unikalne aspekty działania spółki,

• nie nadaje się do wyceny spółek o ujemnych przepływach gotówkowych,
• bardzo duża wrażliwość na zakładane parametry,
• duża możliwość manipulacji wyceną.

• nie posiadających historii wypłaty dywidendy,
• których dywidendy nie są powiązane z osiąganymi zyskami,
• gdzie wolne przepływy pieniężne mają większy związek z zyskownością spółki, niż wypłacanie dywidendy,
• z perspektywy akcjonariuszy większościowych

Na początku wyceny należy oszacować przyszłe dochody spółki wyrażone przepływami pieniężnymi, oraz określić stopę dyskontową. Prognoza przepływów pieniężnych najdokładniej sporządzić na podstawie biznes planu spółki. Istotne jest przyjęcie i we właściwy sposób zdefiniowanie metody szacowania. Wyróżniamy 5 podstawowych metod prognozowania: metoda statystyczna, metoda modelowania przyczynowo-skutkowego, symulacja, metoda analogowa, metoda heurystyczna.

Model finansowy – założenia i uwagi

• prognoza sprzedaży zwykle jest oparta o czynniki makroekonomiczne (wzrost PKB) lub oczekiwany wzrost rynku (bardziej poprawne),
• prognoza kosztów produkcji sprzedanej: zwykle w oparciu o marże. Założenie rosnących marż powinno być uzasadnione, a na pewno nie będą rosły w nieskończoność,
• koszty sprzedaży – z reguły wzrost w tempie sprzedaży,
• koszty zarządu – z reguły rosną wolniej od sprzedaży,
• pozostałe przychody / koszty operacyjne – z reguły wzrost w tempie sprzedaży.
• przychody / koszty finansowe – zależą od finansowania,
• wynik zdarzeń nadzwyczajnych – z reguły przyjmowany jako zero,
• stawka podatkowa – zwykle 19%, ale nie zawsze jest to poprawne. Efektywna stawka podatkowa często nie równa się 19% (nierozliczona strata z lat ubiegłych, działalność w SSE itp.),
• przepływy po okresie prognozy. Zwykle ostatni rok prognozy *(1+g). Dobrze jest zobaczyć, co było podstawą do obliczenia FCF za ten ostatni rok.
• w większości przypadków większość wyceny to wartość rezydualna,
• wartość rezydualna silnie zależy od przyjętej stopy wzrostu do nieskończoności – g,
• przepływy gotówkowe w okresie prognozy silnie zależą od zmian kapitału obrotowego i inwestycji w majątek trwały, które trudno jest zweryfikować,
• bardzo istotny koszt kapitału;
• DCF zrobiony samodzielnie – daje duże pojęcie o wartości spółki (jeżeli ma się dostęp do odpowiednich informacji).

Stopa dyskontowa ma na celu sprowadzenie oszacowanych sald wolnych przepływów pieniężnych do wartości bieżącej. Odpowiednia stopa dyskontowa powinna odzwierciedlać dochód, który można uzyskać, lokując środki pieniężne w najlepszą alternatywną inwestycję o podobnym poziomie ryzyka. Zakłada się, że oczekiwana przez inwestorów – zarówno przez właścicieli, jak też wierzycieli - stopa zwrotu określa jednocześnie koszt kapitału wykorzystywanego w przedsiębiorstwie. Przy dyskontowaniu sald wolnych przepływów pieniężnych najczęściej stosowaną stopą dyskontową jest średni ważony koszt kapitału - WACC.

Sposób ustalania WACC polega na szacowaniu stóp kosztu kapitału pochodzącego z różnych źródeł finansowania, kalkulacji udziałów każdego rodzaju kapitału w całkowitym kapitale przedsiębiorstwa, a następnie obliczenia średniej ważonej, która stanowi stopę dyskontową WACC. Ogólną formułę obliczania średniego ważonego kosztu kapitału można zapisać następująco (przy założeniu n źródeł pozyskania kapitału):

gdzie:

ki – stopa kosztu kapitału z i-tego źródła,
wi – udział kapitału z i-tego źródła w całkowitym kapitale przedsiębiorstwa.

Przy kalkulacji stopy kosztu kapitału obcego należy pamiętać o uwzględnieniu podatku dochodowego płaconego przez przedsiębiorstwo, ponieważ zmniejsza on średni ważony koszt kapitału, ze względu na to, iż naliczone odsetki pomniejszają podstawę opodatkowania. Zmniejszenie kosztu kapitału obcego jest w tej sytuacji określane jako efekt tarczy podatkowej. Wzór na WACC można zapisać ponownie w następujący sposób:

gdzie:

wo – udział kapitału obcego w kapitale całkowitym
ww – udział kapitału własnego w kapitale całkowitym
ko – stopa kosztu kapitału obcego,
kw – stopa kosztu kapitału własnego,
T – stopa podatku dochodowego płaconego przez przedsiębiorstwo

Całkowita wartość przewidywalnej działalności przedsiębiorstwa jest odzwierciedlana w wolnych przepływach pieniężnych, natomiast uboczne efekty finansowania są uwzględniane w stopie dyskontowej zgodnie z ogólnym wzorem:

gdzie:

V – wartość całego przedsiębiorstwa,
FCF₁ – saldo wolnych przepływów pieniężnych w pierwszym roku prognozy,
WACC – średni ważony koszt kapitału,
g_FCF – stopa wzrostu salda przepływów pieniężnych FCF.

W opracowaniu wykorzystano materiały ze skryptu szkoleniowego „Wycena przedsiębiorstw” firmy Berndson