Instrumenty pochodne

Instrumenty pochodne stanowią odrębną grupę instrumentów finansowych. Od akcji i instrumentów dłużnych różnią się przede wszystkim tym, iż głównym celem ich stosowania nie jest transfer kapitału, lecz transfer ryzyka.

Geneza instrumentów pochodnych

Instrumenty pochodne pojawiły się na szerszą skalę na rynkach finansowych w latach siedemdziesiątych. Przyczyną ich wprowadzenia był wzrost zmienności kursów walutowych, stóp procentowych, cen akcji i cen towarów, jaki można było obserwować na rynkach światowych w tym okresie. Wzrost zmienności cen instrumentów finansowych oznacza zwiększenie ryzyka inwestowania w te instrumenty finansowe.

To właśnie w celu ograniczenia ryzyka wprowadzono instrumenty pochodne. Skorzystano tu z istniejących wzorców, bowiem instrumenty pochodne wystawione na towary funkcjonowały wcześniej w obrocie na giełdach towarowych – ich zadaniem było zmniejszanie ryzyka związanego ze zmianami cen towarów, a ściślej zabezpieczanie przed wzrostem lub spadkiem cen towarów.

Określenie instrumentu pochodnego

Instrument pochodny jest to taki instrument finansowy, którego wartość zależy od wartości innego instrumentu finansowego, zwanego instrumentem podstawowym (bazowym).

Instrument pochodny zatem „pochodzi” od instrumentu podstawowego, ponieważ jego wartość jest zależna od wartości instrumentu podstawowego (bazowego). Instrument podstawowy jest to czasem fizycznie istniejący instrument finansowy, taki jak akcja, obligacja czy waluta. Nierzadko zdarza się jednak, iż instrumentem podstawowym jest indeks pochodzący z rynku finansowego – przykładem jest WIG20 – indeks Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Trzy podstawowe cele stosowania instrumentów pochodnych to:

• zabezpieczanie się przed ryzykiem (czasem stosowany jest angielski zwrot hedging);
• spekulacja,
• arbitraż.

Najważniejsze zastosowanie instrumentów pochodnych to zabezpieczanie się przed ryzykiem. Występuje ono wtedy, gdy podmiot narażony jest na ryzyko rynkowe (na przykład ryzyko cen akcji), zaś zastosowanie instrumentu pochodnego umożliwia zmniejszenie lub nawet wyeliminowanie tego ryzyka. Spekulacja z wykorzystaniem instrumentów pochodnych występuje wtedy, gdy jedyna transakcja podmiotu to transakcja kupna lub sprzedaży instrumentu pochodnego. W ten sposób podmiot spekulujący oczekuje dochodu z tytułu tej transakcji, ale jednocześnie podejmuje ryzyko, wynikające ze wzrostu lub ze spadku wartości instrumentu pochodnego (pośrednio jest to ryzyko wynikające ze wzrostu lub spadku wartości instrumentu podstawowego).

Wykorzystanie instrumentów pochodnych w spekulacji może dać w efekcie znacznie większe lub znacznie mniejsze dochody niż spekulacja za pomocą odpowiadających im akcji lub innych tradycyjnych instrumentów finansowych. Arbitraż z wykorzystaniem instrumentów pochodnych występuje wtedy, gdy podmiot dokonuje dwie lub więcej transakcji, z zastosowaniem instrumentu pochodnego i instrumentu podstawowego w celu uzyskania dochodu bez ponoszenia ryzyka i bez dodatkowych nakładów. Istnieje wiele różnych rodzajów instrumentów pochodnych.

Klasyfikacja instrumentów pochodnych ze względu na relację między stronami kontraktu

Każdy instrument pochodny ma charakter kontraktu między dwoma stronami. Ze względu na relację, jaka występuje między tymi stronami, wyróżniamy:

• kontrakty terminowe (i kontrakty swap) – są to instrumenty „symetryczne”, w których obie strony przyjmują zobowiązania.
• opcje – są to instrumenty „asymetryczne”, w których jedna strona nabywa prawo, druga przyjmuje zobowiązanie;

Klasyfikacja instrumentów pochodnych ze względu na instrument podstawowy

Można wyróżnić wiele grup instrumentów pochodnych z uwagi na możliwość określania wielu rodzajów instrumentów podstawowych, od których właśnie „pochodzą” instrumenty pochodne. Według tego kryterium do najważniejszych grup instrumentów pochodnych zaliczamy:

• instrumenty pochodne na akcje (akcyjne instrumenty pochodne) – tutaj instrumentem podstawowym jest akcja spółki;
• instrumenty pochodne na indeksy giełdowe (indeksowe instrumenty pochodne) – tutaj instrumentem podstawowym jest indeks giełdowy, zazwyczaj indeks giełd akcji;
• instrumenty pochodne na waluty (walutowe instrumenty pochodne) – tutaj instrumentem podstawowym jest waluta;
• instrumenty pochodne na stopę procentową – tutaj instrumentem podstawowym jest stopa procentowa z rynku finansowego bądź instrument dłużny, taki jak obligacja lub bon skarbowy.

Kontrakt terminowy

Definicja kontraktu terminowego i jego rodzaje

Kontrakt terminowy (Futures) to instrument finansowy, będący rodzajem umowy, zawartej pomiędzy kupującym, a sprzedającym, w której sprzedający zobowiązuje się sprzedać określony instrument bazowy za ściśle określoną cenę w ściśle określonym terminie. Cena, według której strony przeprowadzą transakcje w przyszłości, zwana jest ceną terminową (futures price), zaś dzień, w którym strony zobowiązane są przeprowadzić transakcję to data rozliczenia (settlement date) lub data dostawy (delivery date).

Znaczna większość kontraktów futures jest rozliczana gotówkowo - zaledwie kilka procent kontraktów jest rozliczane w drodze dostawy aktywów bazowych. Kontrakty terminowe notowane na GPW rozliczane są gotówkowo.

Jako pierwsze na warszawskiej giełdzie pojawiły się w obrocie kontrakty terminowe na indeks WIG20. Obecnie oprócz kontraktów na WIG20 są notowane kontrakty na indeks mWIG40. Oprócz kontraktów na indeksy, na giełdzie notowane są także kontrakty na waluty: USD, EUR, CHF oraz akcje.

Kontrakty terminowe znajdują się w obrocie w systemie notowań ciągłych. Inwestorzy mogą składać zlecenia kupna i sprzedaży, wg takich samych zasad jak na inne papiery wartościowe.

Inwestorzy zawierający transakcje na rynku terminowym mają określone poglądy na to jak kształtować się kurs instrumentu bazowego. Kupując kontrakt terminowy inwestor zakłada że instrument bazowy będzie rósł, natomiast gdy sprzedaje kontrakt terminowy jego przewidywania co do zachowania się instrumentu bazowego są odwrotne. Zysk osiąga ta strona, której przewidywania co do wartości instrumentu bazowego były prawidłowe.

Kurs kontraktu podaje się w punktach, a cenę ustala się mnożąc kurs przez 10 PLN. Oznacza to, że jeżeli np. kurs kontraktu wynosi 2050 pkt, jego cena równa jest 20 500 zł (2050 pkt x 10 PLN).

Kontrakty są w obrocie w tzw. seriach.

Na warszawskiej giełdzie kontrakty notowane są w czterech seriach:

• H – marzec
• M – czerwiec
• U – wrzesień
• Z – grudzień

Inwestorzy mogą zawierać transakcje na trzech seriach kontraktów z terminami wykonania (realizacji) przypadającymi na trzy kolejne miesiące z cyklu marzec, czerwiec, wrzesień i grudzień. Ostatnim dniem obrotu każdą serią jest trzeci piątek danego miesiąca wykonania - np. dla serii wygasającej w grudniu 2009 r. jest nim 18 grudnia.

Konstrukcja nazwy kontraktu jest następująca:

FW20krr

Gdzie:

• F - rodzaj instrumentu,
• W20 - skrót nazwy instrumentu bazowego,
• k - kod określający miesiąc wykonania kontraktu (określony uchwałą Zarządu Giełdy),
• rr - dwie ostatnie cyfry roku wykonania

W celu otwarcia pozycji na kontrakcie terminowym należy dokonać kupna lub sprzedaży tego instrumentu. Pozycję taką możemy utrzymać do dnia wykonania kontraktu lub też możemy wycofać się z rynku zamykając pozycję. Jeżeli otwarliśmy długą pozycję na kontrakcie terminowym aby ją zamknąć należy sprzedać kontrakt z tym samym parametrem wykonania. Jeżeli natomiast otwarliśmy krótką pozycję aby zamknąć inwestycję należy kupić odpowiedni kontrakt terminowy.

Inwestor który otwiera rachunek w biurze maklerskim i zamierza działać na rynku kontraktów, uzyskuje NIK (Numer Identyfikacyjny Klienta), który nadawany jest przez KDPW (Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych). Inwestor kupujący lub sprzedający kontrakt jest zobowiązany wnieść do biura depozyt zabezpieczający jego zobowiązania względem kontrahenta transakcji. Minimalną wartość depozytu określa Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, który rozlicza i gwarantuje wszystkie zawarte na rynku transakcje. Wartość depozytu dla poszczególnych kontraktów określana jest w procentach wartości kontraktu (np. w lipcu 2009 r. dla kontraktów na WIG20 depozyt wynosi 7,6% wartości kontraktu). W ING Securities możliwe jest złożenie części depozytu zabezpieczającego w papierach wartościowych. Zakładając, że inwestor kupił kontrakt na WIG20 po kursie 2050 pkt, którego cena równa jest 20 500 zł (2050 pkt x10 PLN), musi wnieść depozyt wynoszący 1558 PLN (20 500 PLN x 7,6 % = 1558 PLN). Ponieważ wartość depozytu stanowi tylko część wartości transakcji, mówi się, że kontrakty terminowe mają dużą dźwignię finansową. Pozwala to osiągnąć duże zyski, przy zaangażowaniu tylko niewielkiej kwoty, którą stanowi jedynie depozyt. Zarówno zyski, jak i straty z inwestycji na rynku terminowym (w ujęciu procentowym) są zwielokrotnione w porównaniu do osiąganych na rynku kasowym.

Przykład

Transakcje terminowe na giełdzie rozliczane są nie pieniężnie. Prześledźmy to na przykładzie: inwestor kupuje w danym dniu po kursie 1998 pkt kontrakt na WIG20 wygasający we wrześniu 2009 r. Cena kontraktu wynosi 19 980 PLN (1998 pkt x 10 PLN). Załóżmy, że poziom depozytu ustalony przez KDPW w dniu zakupu wynosił 7,6% wartości kontraktu, więc inwestor wpłaci 1518,48 PLN (19 980 x7,6%). Po pewnym czasie inwestor sprzedaje zakupiony kontrakt po kursie 2350 pkt i zamyka pozycję. Osiągnie zysk 3520 PLN (2350 pkt - 1998 pkt) x 10 PLN , a biuro maklerskie zwróci mu wpłacony depozyt.

Zwrot z inwestycji dla kupującego kontrakt terminowy

Zwrot z inwestycji dla sprzedającego kontrakt terminowy

Jeżeli inwestor nie zamknie pozycji tego samego dnia, po zakończeniu sesji zostanie określona wielkość jego dziennych zysków lub strat, w oparciu o dzienny kurs rozliczeniowy, ustalany na zakończenie każdej sesji. Proces ustalania zysków i strat nosi nazwę dziennych rozrachunków i odbywa się w KDPW na drodze przelewu środków pieniężnych pomiędzy rachunkami inwestorów. Jeżeli w powyższym przykładzie inwestor nie zamknie pozycji, a dzienny kurs rozliczeniowy wyniesie 2050 pkt, to osiągnie on zysk równy 520 PLN - (2050 pkt - 1998 pkt) x 10 PLN = 520 PLN, wynikający ze wzrostu kursu kontraktu. Kwota zostałaby zaksięgowana na jego rachunku depozytowym, a pochodzić będzie z konta inwestora, który kontrakt sprzedał i w wyniku zmiany cen poniósł straty. Kontrakty terminowe wykorzystywane są przez inwestorów do trzech celów:

• osiągnięcia zysku na zmianie cen kontraktów - kupują kontrakty licząc na wzrost kursu, sprzedają kontrakty licząc na spadek kursu,
• posiadając akcje obawiają się spadku cen i sprzedają kontrakty terminowe albo - gdy mają zamiar w przyszłości kupić akcje obawiając się wzrostu cen, kupują kontrakty terminowe,
• osiągnięcia zysku przy wykorzystaniu różnicy między wartością teoretyczną a rynkową kontraktu terminowego.

Kalendarz obrotu kontraktami indeksowymi

Każdy działający na rynku inwestor musi pamiętać, że inwestycje na tym rynku niosą za sobą ryzyko dużo większe niż operacje na akcjach. Ryzyko wynika m.in. ze wspomnianego już efektu dźwigni, który umożliwić może osiąganie dużych zysków, ale prowadzić może także do powstania strat w przypadku nieprzewidzianej zmiany cen przy utrzymywaniu pozycji na rynku. Może zdarzyć się sytuacja, w której straty przekroczą pierwotnie zainwestowaną kwotę pieniędzy.

Przykład.

Inwestor otwiera długą pozycję na kontrakcie terminowym na indeks WIG20 po kursie 2000 pkt. Wysokość depozytu ustalonego przez KDPW wynosi 7,6%, tym samym inwestor wniesie depozyt w wysokości 1520 PLN. Jeżeli wartość kontraktu spadnie poniżej 1848 pkt, cały wniesiony depozyt zostanie skonsumowany przez spadki i inwestor utraci wniesiony kapitał.

W praktyce na rynku finansowym występują dwa rodzaje kontraktów terminowych – w naszym kraju przyjęły się angielskie nazwy obu rodzajów kontraktu terminowego:

• kontrakt terminowy forward;
• kontrakt terminowy futures.

Dotychczasowe rozważania dotyczyły w zasadzie obu rodzajów kontraktów, obecnie z kolei scharakteryzujemy główne różnice między nimi.

Kontrakt terminowy forward jest to kontrakt występujący poza giełdą, w którym jedną ze stron jest zazwyczaj bank. Obie strony kontraktu uzgadniają warunki kontraktu, takie jak ilość instrumentu podstawowego, termin realizacji. Bank podaje (kwotuje) cenę tego kontraktu, która to cena może ewentualnie podlegać negocjacji. W momencie zawarcia kontraktu obie strony nie płacą, natomiast rozliczenie kontraktu następuje w terminie realizacji.

Kontrakt terminowy futures jest to kontrakt występujący na giełdzie, w którym dwie strony kontraktu składając zlecenia kupna i sprzedaży zajmują odpowiednią pozycję. Warunki kontraktu, takie jak ilość instrumentu podstawowego i termin realizacji (inaczej: termin wygaśnięcia), są określone przez giełdę. Z kolei strony kontraktu poprzez złożenie zleceń ustalają cenę kontraktu. W przypadku kontraktu terminowego futures obie strony, tzn. kupujący i sprzedający, mają dwie możliwości:

• czekać do terminu wygaśnięcia;
• zamknąć pozycję przed terminem wygaśnięcia.

W pierwszym przypadku następuje dostawa instrumentu podstawowego i zapłata za ten instrument ceny kontraktu (ustalonej w momencie zawarcia kontraktu) lub rozliczenie pieniężne kontraktu.

W drugim przypadku zamknięcie pozycji polega na dokonaniu przez stronę kontraktu transakcji odwrotnej. W odniesieniu do strony długiej (kupującego) oznacza to sprzedanie tego kontraktu (poprzez złożenie zlecenia sprzedaży).

W odniesieniu do strony krótkiej (sprzedającego) oznacza to zakup tego kontraktu (poprzez złożenie zlecenia zakupu). Należy dodać, że zamknięcie pozycji następuje po aktualnej cenie kontraktu, a zatem każda ze stron może zyskać lub stracić zamykając pozycję przed terminem wygaśnięcia.

Należy również dodać, iż w przypadku kontraktów terminowych futures na giełdzie występuje procedura codziennego rozliczania kontraktu marking to market. Polega ona na tym, że:

• w momencie zawarcia transakcji (otwarcia pozycji) obie strony, długa i krótka, wpłacają na swoje rachunki w domach maklerskich depozyt, będący pewnym niewielkim procentem wartości kontraktu;
• na koniec dnia roboczego salda rachunków obu stron są korygowane w zależności od zmiany ceny kontraktu w ciągu dnia; jeśli cena wzrosła, wówczas zwiększane jest saldo strony długiej, zaś zmniejszane saldo strony krótkiej; jeśli cena spadła, wówczas zwiększane jest saldo strony krótkiej, zaś zmniejszane saldo strony długiej;
• gdy saldo którejkolwiek ze stron spadnie poniżej pewnego ustalonego dopuszczalnego poziomu, wówczas strona musi je uzupełnić do poziomu depozytu początkowego.

ZASADY STOSOWANIA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH

Podstawowe zasady stosowania kontraktów terminowych w przypadku zabezpieczania się przed ryzykiem są następujące:

• Zakup kontraktu terminowego zabezpiecza przed wzrostem ceny instrumentu podstawowego, na który kontrakt jest wystawiony.
• Sprzedaż kontraktu terminowego zabezpiecza przed spadkiem ceny instrumentu podstawowego, na który kontrakt jest wystawiony.

Podstawowe zasady stosowania kontraktów terminowych w przypadku spekulacji są następujące:

• Zakupu kontraktu terminowego dokonuje się w oczekiwaniu wzrostu ceny instrumentu podstawowego, na który kontrakt jest wystawiony.
• Sprzedaży kontraktu terminowego dokonuje się w oczekiwaniu spadku ceny instrumentu podstawowego, na który kontrakt jest wystawiony.

KONTRAKTY TERMINOWE NA GPW

Na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie notowane są (2010 rok) następujące rodzaje kontraktów terminowych typu futures:

• kontrakt terminowy na indeks giełdowy WIG20,
• kontrakt terminowy na indeks giełdowy mWIG40,
• kontrakt terminowy na kurs USD,
• kontrakt terminowy na kurs EUR,
• kontrakt terminowy na kurs CHF,
• kontrakty terminowe na akcje spółek (w sumie 10 spółek).

Największą popularnością cieszy się kontrakt terminowy na indeks WIG20, który jest jednym z czołowych kontraktów tego typu w Europie.

KURS I WARTOŚĆ KONTRAKTU

Bardzo ważną informacją dla inwestora jest kurs i wartość kontraktu. Należy pamiętać że nie są to te same wartości jak w przypadku akcji. Ilość pieniędzy jaką inwestor musi posiadać aby nabyć kontrakt jest pochodną kursu, mnożnika oraz depozytu zabezpieczającego. Proszę zwrócić uwagę na wykres poniżej który przedstawia kurs kontraktu terminowego (linia żółta) oraz wielkość depozytu (wartość jaką musi wpłacić inwestor żeby nabyć instrument). W zależności od procentowej wysokości depozytu zabezpieczającego może być wyższa lub niższa od wartości kursu kontraktu. Proszę również zwrócić uwagę że w przedziałach dla których wartość depozytu jest stała kurs i wartość zachowują się dokładnie tak samo. Zagadnienie wielkości depozytu jest powiązane z dźwignią finansową, która została omówiona w kolejnym rozdziale.

DŻWIGNIA FINANSOWA A WIELKOŚĆ DEPOZYTU

Funkcjonowanie kontraktów terminowych na rynku finansowym związane jest nierozłącznie z pojęciem dźwigni finansowej, którą osiągnąć można dzięki wnoszeniu depozytu zabezpieczającego. Ogromną zaletą kontraktów terminowych jest fakt, iż inwestor nie potrzebuje posiadać pełnej kwoty równej wartości instrumentu który kupuje (lub bazy, na podstawie której jest zbudowany), a jedynie jej ułamek zwany depozytem zabezpieczającym. W przeciwieństwie do akcji rozliczenie transakcji terminowych jest odroczone w czasie. Z tą cechą wiąże się kolejna zaleta i jednocześnie potrzeba wprowadzenia depozytu zabezpieczającego strony przed nie wywiązaniem się z kontraktu. Wnoszenie depozytu ma więc za zadanie minimalizować ryzyko.

Dźwignia finansowa

Następstwem istnienia depozytu zabezpieczającego i nie wnoszenia pełnej kwoty na jaką opiewa instrument pochodny wynika cecha zasadnicza dla tego rynku, a mianowicie dźwignia finansowa. Dzięki niej inwestor może osiągnąć dużo wyższą stopę zwrotu, aniżeli w przypadku, w którym inwestował by tę samą kwotę na rynku kasowym. Mechanizm dźwigni finansowej pozwala zwielokrotnić potencjalny zysk, jaki można osiągnąć . Poniższy wykres przedstawia dźwignię finansową w funkcji depozytu.

POJĘCIE BAZY

Uważa się powszechnie, że dodatnia baza na kontraktach jest wskazówką panującego na parkiecie optymizmu i odwrotnie, jeżeli większość uczestników rynku wieszczy rychłe spadki, to kontrakty wyceniane są poniżej indeksu. Jedno z założeń analizy technicznej mówi zaś, iż większość na rynkach finansowych przeważnie nie ma racji. Czy zatem duża różnica kursu kontraktów i wartości indeksu może być wskazówką przyszłych zachowań rodzimego rynku?

Na początek wyjaśnienie, co tak właściwie oznacza pojęcie bazy. Otóż baza jest różnicą pomiędzy kursem instrumentu pochodnego a bazowego. W naszym przypadku będzie to różnica pomiędzy ceną najwcześniej wygasającego kontraktu futures na indeks WIG20, a wartością samego indeksu:

baza = kurs kontraktu (cena futures) – wartość indeksu (cena spot)

np. na zamknięciu sesji wczorajszej (7 kwietnia), czerwcowa seria kontraktów na WIG20 (FW20M10) wyceniana była na 2552pkt., a wartość indeksu wynosiła 2562pkt. Baza była więc ujemna i wyniosła -10pkt.:

baza = 2552 – 2562 = 10

Otwierając dziś długą pozycję na rynku terminowym, nabywamy prawo do otrzymania w przyszłości określonego koszyka akcji, płacąc za niego w momencie zakupu jedynie część wartości. Resztę środków możemy zainwestować gdzie indziej, teoretycznie więc kontrakt kupować powinniśmy za cenę przewyższającą wartość indeksu (decydująca rolę odgrywa tu wartość pieniądza w czasie). Ta teoretyczna wartość kontraktu uzależniona jest oczywiście od ceny aktywów pierwotnych, a oprócz niej od terminu wygasania instrumentu pochodnego, wolnej od ryzyka stopy procentowej i wielkości ewentualnej dywidendy.

Ponieważ wolna od ryzyka stopa procentowa zazwyczaj przewyższa stopę dywidendy, w teorii baza powinna być dodatnia i stopniowo zmniejszać się wraz ze zbliżaniem się terminu wygaśnięcia danej serii instrumentów pochodnych. Rzeczywistość jednak daleko odbiega od tych założeń. Kursy kontraktów i indeksu kształtują się oczywiście bardzo podobnie, jednak rzadko identycznie. Kontrakty zazwyczaj wyceniane są poniżej lub powyżej instrumentu bazowego. Ta rozbieżność jest wyraźnie zauważalna na rodzimym parkiecie, gdzie praktyczna nieobecność krótkiej sprzedaży akcji ogranicza możliwość arbitrażu. To właśnie arbitrażyści wykorzystując korzystną dla siebie bazę doprowadzają do dopasowania rynkowej wyceny kontraktów do ich wartości teoretycznej.

Wykres poniżej pokazuje kurs WIG20 (kolor pomarańczowy) i różnica pomiędzy ceną terminową, a gotówkową, czyli właśnie nasza baza. Widzimy, iż przyjmuje ona kształt klasycznego oscylatora, którego wartość krąży wokół poziomu zerowego. Za poziomy skrajne przyjąłem wartości +40 i –40pkt., które w założeniu oznaczają skrajny optymizm bądź pesymizm panujący na rynku.