W metodach dochodowych podstawową wielkością, która określa wartość przedsiębiorstwa są dochody jakie mogą być generowane z prowadzenia działalności gospodarczej w określonym przedziale czasu w przyszłości. Przez dochody rozumiemy tutaj strumień dywidend, zysków lub salda przepływów pieniężnych. Ze względu na kategorie strumieni przepływów pieniężnych można wyróżnić cztery metody:

1. metoda oparta na dyskontowaniu sald przepływów pieniężnych przynależnych właścicielom (ECF – Equity Cash Flow)
2. metoda oparta na dyskontowaniu sald wolnych przepływów pieniężnych (FCF – Free Cash Flow)
3. metoda oparta na dyskontowaniu sald wolnych przepływów pieniężnych przynależnych wszystkim stronom finansującym przedsiebiorstwo (CCF – Capital Cash Flow)
4. metod skorygowanej wartości biezacej (APV – Adjusted Present Value)

Niezależnie od przyjętej metody zawsze mamy do rozwiązania dwa podstawowe zagadnienia związane z wyceną, a mianowicie sporządzenie prognozy przepływów pieniężnych oraz określenie stopy dyskontowej. Metoda oparta na dyskontowaniu sald wolnych przepływów pieniężnych FCF jest najbardziej rozpowszechnionym sposobem wyceny przedsiębiorstw. W metodzie tej zakłada się oddzielenie skutków decyzji inwestycyjnych od decyzji finansowych. Skutki decyzji inwestycyjnych i operacyjnych znajdują odzwierciedlenie w saldach przepływów pieniężnych natomiast skutki decyzji finansowych w stopie dyskontowej. Sporządzanie salda wolnych przepływów pieniężnych można dokonać przy użyciu metody bezpośredniej lub metody pośredniej. Tutaj wykorzystano metodę bezpośrednią, która przedstawia się następująco:

Przychody ze sprzedaży
- koszty działalności operacyjnej = (1 – marża EBITDA)*przychody ze sprzedaży
= Zysk EBITDA
- Amortyzacja= EBIT
- Podatek zapłacony
= NOPLAT (zysk operacyjny netto – skorygowane podatki)
+/- zmiana kapitału obrotowego
- wydatki inwestycyjne
+ amortyzacja
= FCF (saldo wolnych przepływów pieniężnych)

W celu sprowadzenia wartości sald wolnych przepływów pieniężnych do wartości bieżącej należy określi stopę dyskontową. Odpowiednia stopa dyskontowa powinna odzwierciedlać dochód, który można by uzyskać lokując środki pieniężne w najlepszą alternatywną inwestycję o podobnym poziomie ryzyka. Innymi słowy jest to oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu. Przy dyskontowaniu sald wolnych przepływów pieniężnych właściwą stopą dyskontową jest średni ważony koszt kapitału (WACC – Weighted Average Cost of Capital). Procedura ustalani WACC sprowadza się do szacowania stóp kosztu kapitału pochodzącego z różnych źródeł finansowania, kalkulacji udziałów kapitału własnego i obcego w kapitale całkowitym i obliczenia średniej ważonej. Średni ważony koszt kapitału jest szacowany według zależności:

gdzie:

Kw — kapitał własny,
Kr — kapitał obcy,
r_e — koszt kapitału własnego (wymagana stopa zwrotu),
r_d — koszt kapitału obcego,
t — stopa podatkowa.

Przy kalkulacji WACC należy pamiętać o uwzględnieniu podatku dochodowego płaconego przez przedsiębiorstwo, ponieważ zmniejsza on koszt kapitału ze względu na to że naliczone odsetki pomniejszają podstawę opodatkowania. Zmniejszenie kosztu kapitału jest w tym wypadku określane mianem efektu tarczy podatkowej. Do kalkulacji WACC potrzebna jest znajomość kosztu kapitału własnego. Można wyróżnić cztery podstawowe metody kalkulacji kosztu kapitału własnego:

1. model Gordona dla zysków zatrzymanych
2. model Gordona dla nowej emisji akcji
3. model CAPM
4. model oparty na stopie zwrotu z obligacji

Szacowanie kosztu kapitału własnego przy wykorzystaniu powyższych modeli jest zagadnieniem dość skomplikowanym i złożonym. W praktyce najbardziej znanym i stosowanym jest model wyceny aktywów kapitałowych CAPM. Koszt kapitału według tej metody oblicza się za pomocą wzoru :

gdzie:

r_e – koszt kapitału własnego
k_RF – stopa zwrotu wolna od ryzyka Β – stopa zwrotu z portfela rynkowego
β – współczynnik beta

Równanie modelu CAPM reprezentuje tzw. linię rynku papierów wartościowych w stanie równowagi. Z pomocą tego wzoru można obliczyć wymaganą przez inwestorów stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału przy danym poziomie ryzyka oraz przy założeniu rekompensaty z tytułu odłożenia realizacji zysku w czasie. Występujący we wzorze współczynnik Beta jest miarą ryzyka rynkowego przypisanego danej akcji. Określa on relację pomiędzy stopą zwrotu z danej akcji, a stopą zwrotu z indeksu WIG w wybranym okresie czasu. Im wartość współczynnika Beta jest większa tym większe ryzyko inwestycyjne i tym większa wymagana stopa zwrotu z kapitału własnego (koszt kapitału własnego). Przy szacowaniu wartości przedsiębiorstwa przyjęto dwufazowy model rozwoju. Według niego wartość firmy składa się z dwu elementów. Pierwszy to suma zdyskontowanych sald przepływów pieniężnych w okresie szczegółowej prognozy, drugi to wartość rezydualna w okresie od roku następnego po okresie prognozy szczegółowej do nieskończoności. Formuła obliczeniowa dla tego przypadku przyjmuje zatem wartość :

gdzie:

PV — wartość firmy razem z długiem,
FCF_t — przewidywane salda wolnych przepływów pieniężnych w okresach t,
WACC — średni ważony koszt kapitału w okresach t (stopa dyskontowa)
RV — wartość rezydualna (końcowa).

Wartość rezydualna jest liczona ze wzoru:

gdzie:

n — ilość okresów prognozy szczegółowej
q — stabilna stopa wzrostu po okresie szczegółowej prognozy
FCF_n — przewidywane saldo wolnych przepływów pieniężnych w ostatnim okresie prognozy szczegółowej
WACC — średni ważony koszt kapitału w ostatnim okresie prognozy szczegółowej

Przykład modelu wyceny spółki PGF

Oprocentowanie zadłużenia długoterminowego przyjęto na średnim poziomie 6,7%. Efektywna stopa podatku dochodowego został przyjęta na poziomie 20%. Średnia stopa zwrotu wolna od ryzyka został przyjęta na poziomie 5,6%. Średnia stopa zwrotu z portfela rynkowego WIG została oszacowana na podstawie analizy stóp zwrotu za lata ubiegłe. Z obliczeń wyłączono rok 1993 gdzie zanotowano bardzo wysoka stopę zwrotu, która zaburza wynik końcowy. Na podstawie wyników z tablicy poniżej przyjęto że średnia stopa zwrotu z portfela rynkowego WIG wynosi 12,7%. Jest to wartość średnia z dwu wielkości : mediany (9,9%) oraz wartości średniej (15,5%).

Współczynnik Beta akcji PGF został określony na podstawie dziennych stóp zwrotu indeksu Wig i PGF za cały okres notowań spółki PGF. Wartość współczynnika Beta na podstawie równania regresji y = 0,7043*x + 0,0002 został przyjęta na poziomie 0,7.

Przy takich założeniach premia za ryzyko rynkowe liczona ze wzoru Beta * (krm – krf) równa się: 0,7 * (12,7 – 5,6) = 4,97. W zaokrągleniu przyjęto 5%. Koszt kapitału własnego wynosi wówczas 10,6%. Teraz należy określić, które parametry wyceny mają największy wpływ na wartość końcową firmy. Szczegółowa analiza wrażliwości modelu została

Z przeprowadzonej analizy widać że największy wpływ na wielkość wyceny ma parametr marża EBITDA. Wzrost wartości marży o 1 punkt procentowy w okresie prognozy szczegółowej powoduje wzrost wyceny firmy o 21,7%. Najmniejszy wpływ na wycenę ma efektywna stopa podatku dochodowego. Wzrost podatku o 1 punkt procentowy powoduje spadek wyceny o 0,9%. Parametry wyróżnione kolorem niebieskim mają wpływ na wartość stopy dyskontowej WACC. Marża EBITDA, dynamika przychodów oraz stopa wzrostu po okresie prognozy szczegółowej nie wpływają na wielkość stopy dyskontowej WACC. W końcowym etapie szacowania wrażliwości modelu wyceny przyjęto że będą brane pod uwagę tylko WACC oraz jeden z trzech parametrów który nie wpływa na WACC czyli marża EBITDA. Biorąc pod uwagę wcześniej prezentowane wyniki finansowe tej spółki oraz perspektywy jej rozwoju w okresie szczegółowej prognozy przyjęto roczną dynamikę przychodów w wysokości 4% oraz marżę EBITDA na poziomie 3,5%.

Na podstawie analizy wrażliwości modelu wycenę spółki PGF ustalono na poziomie 82,8 PLN.